Валютный канал больше не работает в России?
Банк России считает, что в связи с внутренними и внешними трансформациями на финансовых рынках, в экономике и международных отношениях, эффективность валютного канала в значительной степени «погашена».
Валютный канал состоит из нескольких цепочек причинно-следственных связей.
Во-первых, курс рубля может влиять на инфляцию напрямую – через цены на импортируемые потребительские товары и цены на импортируемые российскими компаниями сырье, материалы и комплектующие, что влияет на себестоимость российской продукции.
Во-вторых, валютный курс воздействует на рублевую стоимость экспорта и импорта, от которой зависит ценовая конкурентоспособность российской и иностранной продукции.
Для валютного канала характерна выраженная асимметрия: при ослаблении рубля цены растут быстрее, чем снижаются при укреплении.
Эффект изменения обменного курса в полном объеме проявляется в потребительских ценах на горизонте вплоть до года, хотя при резких скачках курса значительные изменения цен могут наблюдаться уже на горизонте 1–2 месяцев.
События 2020-2024 сильно влияли на динамику спроса и предложения на валютном и товарном рынках, существенно зашумляя влияние ДКП.
Санкции и ограничения на движение капитала ослабили связи между российским и иностранными финансовыми рынками и, соответственно, влияние рублевых ставок на валютный курс. Частичное замещение валют недружественных стран во внешнеэкономических операциях рублями уменьшало и замедляло влияние курсовой динамики на внутренние цены.
Усиление антироссийских санкций и рестрикций ограничивает круг потенциальных контрагентов для российских экспортеров и импортеров, что также замедляет подстройку внешнеторговых операций к изменениям валютного курса. Эти изменения снижают значимость валютного канала трансмиссионного механизма.
Санкции против внешней торговли российских организаций (ограничения поставок, запрет на платежное обслуживание) снижают эффективность валютного канала, так как сужают возможности оперативно наращивать или сокращать внешнеторговые операции.
Повышение роли внутреннего спроса и производства, проявляющееся в снижении доли импорта и экспорта в ВВП, уже само по себе снижает значимость валютного канала.
Сокращение спроса на иностранную валюту со стороны импортеров и ее предложения экспортерами, уменьшая глубину валютного рынка, создает предпосылки для увеличения колебаний курса рубля, что частично компенсирует ослабление реакции цен на них.
Процентные ставки по рублевым финансовым инструментам, складывающиеся под действием ДКП, влияют не только на склонность к сбережению, но и на выбор конкретных финансовых инструментов. В частности, чем выше ставки по рублевым финансовым инструментам, тем менее привлекательны вложения в инструменты, номинированные в иностранной валюте.
Растущее использование рубля в расчетах с нерезидентами и снижение склонности к использованию валютных финансовых инструментов могут сохраниться на длительный срок, ослабляя влияние ставок на курс, а курса – на внешнюю торговлю.
Мобильность капитала в последние годы сдерживалась не только санкциями, но и ограничениями на движение капитала, введенными для смягчения последствий геополитических шоков. Эти ограничения дополнительно снижают эффективность валютного канала.
Со снижением доступности операций на внешнем финансовом рынке российский финансовый сектор сумел оперативно предложить населению и компаниям инструменты, позволяющие удовлетворить потребности в валютных активах и заимствованиях (депозиты в валютах дружественных стран, замещающие облигации).
Ключевая ставка, влияя на выбор между этими инструментами и операциями в рублях, продолжала влиять на курс рубля, хотя и слабее, чем раньше.
Оценки Банка России (я не согласен с эффектом трансмиссии):
• Реальный эффективный курс рубля при прочих равных условиях изменяется примерно на 0.2% в ответ на 1 п.п изменения однодневной ставки МБК.• При ослаблении номинального эффективного курса рубля на 1% инфляция повышалась не более чем на 0.1 п.п.
