Какой справедливый уровень ключевой ставки ФРС?
Идет 58 месяц непрерывного превышения инфляции над таргетом ФРС в 2%. Последний раз наиболее длительная серия закончилась на 30-м месяце в сен.06, а до этого самая продолжительная серия дольше, чем текущая по продолжительности была на протяжении 82 месяцев (закончилась в дек.93) и рекордная 245-месячная серия в середине 1986.
Инфляция выше 2% в годовом выражении рванула в мар.21 (здесь и далее оценка инфляции по PCE), и так не опускалась с тех пор ниже 2% (по 3м импульсу сорвались уже с дек.20), а по последним доступным данным на сен.25, среднемесячный темп роста цен за указанный период (мар.21-сен.25) составил свыше 4% в годовом выражении, что вдвое выше таргета.
Слишком велико отклонение и слишком продолжительный разрыв.
Если оценивать срез данных на сен.25, за 55 месяцев накопленный гэп/разрыв между таргетом и фактической инфляцией составил 9.4% (разница между фактической инфляцией и гипотетической траекторией, если бы с мар.21 цены росли в темпах 2% в год).
Это кажется немного, но 9.4% при таргете 2% соответствует 54 месяцам роста цен – колоссальный разрыв. Это, как если бы с октября 2025 цены прекратили рост (нулевое изменение цен) и только спустя 4.5 года (весной 2030!) произошла бы нормализация цен к долгосрочной инфляционной траектории.
В 2017-2019 инфляция соответствовала 1.7% SAAR, в 2011-2019 еще скромнее – 1.44% SAAR, в период нулевых ставок (с начала 2009 по ноя.16) также около 1.4% SAAR.
Сверхмягкая ДКП с 2009 по 2017 и ограниченно мягкая в 2017-2019 была обусловлена «инфляционным допуском», т.е. стабильно и устойчиво низкие показатели инфляции и инфляционных ожиданий на фоне неустойчивой траектории экономического роста при отсутствии пузырей на финансовых рынках.
• С янв.06 по авг.07 реальная ставка ФРС была положительной – 2.5%.
• С янв.09 по ноя.16 реальная ставка ФРС была отрицательно – 0.94%.
• В цикле ужесточения с ноя.16 по июл.19 средняя ставка была (-0.10%) и +1.0% за 8м19.
• На пике текущего цикла ужесточения, когда ДКП стала ограничительно (в середине 2023), средняя реальная ставка оставалась положительной на уровне 2.36% до момента панического и необоснованного цикла снижения с сен.25.
Текущая инфляция за год – 2.8%, за 3м – 2.8%, 6м – 2.7%, с начала года – 2.8% SAAR, при этом момент переноса тарифных издержек в цены начался с октября и продолжится, по крайней мере, до фев.26. Важно отметить – предполагается не стабилизация, а расширение инфляционного импульса.
Инфляционные ожидания по NY Fed SCE балансируют около 3-3.2% на 1-3 года, а по U.Michigan около 4.1% по однолетней траектории и 3.2% по долгосрочной оценке, что неприемлемо много по историческим меркам.
Нейтральная ставка по последней документации ФРС – 1%
при условии стабилизации инфляции и достижения таргета, что соответствует долгосрочной КС на уровне 3% (инфляция 2% + 1% буфер нейтральной ставки).
Учитывая максимальную за 35 лет серию превышения инфляции на таргетом, двукратный разрыв, накопленный гэп почти в 10% (требуется переужесточение ДКП), расширение инфляции из-за тарифных издержек вплоть до весны 2026 (сейчас как раз пик переноса издержек), незаякоренные инфляционные ожидания и сильнейший за всю историю пузырь на финансовых рынках, справедливая буфер нейтральной ставки никак не может быть ниже 1.5% (КС формируется в области 4.5% и выше), учитывая фактор макроэкономического замедления и проблем на рынке труда (без фактора рынка труда ближе к 5.5%).
В рамках скорректированного правила Тэйлора, справедливый уровень КС сейчас формируется на уровне 4.5-4.75% с учетом балансировки замедления на рынке труда при условии, если тарифные издержки не выдернут инфляцию выше 3.3% к весне 2026 (по всей видимости, могут выдернуть выше) и тогда ставка должна снова уйти к 5%.
Это и есть адекватный и справедливый минимальный уровень процентной ставки, взвешивая всю композицию факторов риска. Сейчас же эти упыри на рынке рисуют проекцию в 3.5% в начале 2026, т.е. на 1 п.п ниже минимально справедливого уровня.
