О логике движения иностранного капитала в США
Начало здесь. Фиксируется снижение потоков в трежерис примерно втрое за 3 года до 300 млрд в год при рекордных притоках в акции за всю историю - за два года пришло свыше 1.6 трлн, что больше, чем потоки за 50 лет до середины 2024.
Получается любопытная конструкция: огромные портфельные потоки идут навстречу друг другу, тогда как традиционный банковский канал иностранного фондирования США сжимается.
Во 2кв это особенно наглядно:
+$677 млрд иностранного спроса на длинные бумаги США
-$168 млрд покупки иностранных активов американцами
-$33 млрд короткий контур
-$134 млрд банковский контур
= всего +$342 млрд совокупного TIC.
Официальные структуры (центральные банки, министерства финансов, международные организации) перестают финансировать США.
За последние 12 месяцев частные иностранные инвесторы купили длинных американских бумаг на $1.671 трлн, официальный иностранный сектор лишь на $106 млрд.
Но важнее структура официального потока: казначейские облигации $34.9 млрд, агентские облигации $30.5 млрд, корпоративные облигации +$57.3 млрд, акции +$114.3 млрд.
В отчетной классификации весь положительный поток официальных иностранных институтов сформирован исключительно частными американскими активами, тогда как государственные и квазигосударственные бумаги они интегрально продавали.
Если бы происходило последовательное бегство из долларовой системы, иностранцы не направляли бы $1.78 трлн за год в длинные американские бумаги, не покупали бы акции почти на триллион и корпоративные облигации почти на полтриллиона.
Я бы определил текущий процесс как десуверенизацию иностранного спроса на долларовые активы.
Доллар сохраняет функции: финансовой инфраструктуры, расчетного инструмента, глобального обеспечения, основной инвестиционной валюты и доступа к крупнейшему в мире рынку капитала, но американское государство постепенно перестает быть безусловным главным бенефициаром этого преимущества.
Ухудшение относительной привлекательности федерального долга. Огромная и постоянно растущая эмиссия, структурный дефицит бюджета, неопределенность траектории инфляции и ставок повышают требуемую премию за владение казначейскими облигациями.
Исключительная привлекательность корпоративного сегмента США относительно остального мира в рамках ИИ-пузыря, где США являются главным провайдером ИИ-хайпа.
Корпоративные облигации предлагают иностранцу дополнительный спред к казначейским облигациям, сохраняя долларовую экспозицию и доступ к относительно качественному американскому корпоративному кредиту. В 1П26 поток туда уже в 11 раз выше средней нормы 2011–2019, преимущественно в технологический сектор.
Качество иностранного финансирования США становится хуже с точки зрения устойчивости. Казначейские облигации и резервные активы имеют относительно инерционный, контрциклический спрос. Акции и корпоративные облигации процикличны и чувствительны к оценкам, прибыли, волатильности и склонности к риску.
Главный стресс-тест возникнет при обвале американского рынка акций. Раньше уход от риска автоматически означал ротацию в казначейские облигации. Сейчас это уже не гарантировано. Если поток в акции развернется, а спрос на казначейские облигации не восстановится, США могут получить одновременно отток из риска и недостаточный внешний спрос на государственный долг.
Почти полное исчезновение спроса на казначейские векселя особенно важно. Оно не позволяет списать происходящее только на дюрацию. Если бы иностранцы просто боялись длинных ставок, $266 млрд прежнего 12м потока в векселя не должны были превращаться практически в ноль.
Рынок трежерис все сильнее зависит от внутренних американских ресурсов. Это продолжает тенденцию, которую ранее было видно после количественного ужесточения: сокращение позиции ФРС и банков перехватывали прежде всего домохозяйства, фонды и другие внутренние институты. Внешний капитал теперь помогает финансировать США в целом, но все меньше помогает финансировать именно федеральный бюджет.
Переломным триггером станет не сам факт снижения TIC, а разрыв связки акции трежерис. Если при следующем крупном уходе от риска иностранцы продадут акции, но не переложатся в госдолг, можно будет говорить уже не о ротации, а о структурном повреждении резервного механизма.
Происходит расщепление долларовой гегемонии на два контура: инвестиционная привлекательность американской финансовой системы остается чрезвычайно высокой, тогда как привилегия американского государства автоматически поглощать глобальные сбережения постепенно размывается.
