ЦБ и Минфин, похоже, не собираются выбираться из порочного круга
Правительство разрешило Минфину дополнительно привлечь на внутреннем долговом рынке до 1 трлн рублей сверх первоначального плана. За этим решением — дефицит бюджета, который к концу года может почти вдвое превысить изначальные расчеты. Однако главное не сумма, а механизм, в котором оказалась связка бюджетной и денежно-кредитной политики: экономика ходит по кругу, из которого не видно выхода.
Логика ловушки проста. Высокая ключевая ставка делает заимствования для бюджета дорогими: инвесторы требуют по новым выпускам ОФЗ доходности, соразмерные ставке. Растущий дефицит вынуждает Минфин занимать все больше, а крупные размещения с привлекательной доходностью вытягивают деньги банков из кредитования бизнеса — зачем рисковать на реальном секторе, если государство гарантированно платит двузначную ставку?
При этом бюджетные траты, финансируемые долгом, подогревают спрос, и мешают Центробанку «охлаждать» экономику, ради чего он и держит ставку высокой.
Круг замыкается: дефицит дорогие заимствования рекордные прибыли банков на безрисковых ОФЗ голодание реального сектора убытки в гражданских отраслях и падение инвестиций отсутствие новой налоговой базы снова дефицит.
Деньги внутри этого контура вращаются между Минфином, банками и ЦБ, практически не касаясь промышленности. Нагрузка на казну от обслуживания долга растет, а импульсов для роста экономики не появляется.
Дефицит можно финансировать расходованием ликвидной части Фонда национального благосостояния, а не новыми заимствованиями. Это снимает с рынка избыточное предложение ОФЗ, не вытесняет частный кредит и не наращивает расходы на обслуживание долга. Однако ФНБ не бесконечен, и проедать подушку без плана ее восполнения — значит откладывать проблему, а не решать ее.
Показательно, что сам ЦБ однажды уже показал, как надо действовать. В феврале 2022-го ставка была экстренно поднята до 20% как антишоковая мера, но уже к сентябрю того же года ее вернули к 7,5%, ниже довоенного уровня. Это было правильно и соответствовало мировой практике: политика дешевых денег — норма для стран, ведущих войну.
Британия и США во время Второй мировой фиксировали доходности гособлигаций на низком уровне и финансировали расходы почти бесплатным долгом, а с инфляционными последствиями разбирались после победы. Логика бесспорна: военная экономика требует дешевого финансирования, а цену стабилизации лучше платить потом, когда решена главная задача.
Однако после 2023 года ЦБ по непонятным причинам решил вернуться к «довоенной нормальности» — стандартному таргетированию инфляции через ужесточение ДКП. Ставку загнали сначала к 16%, затем к рекордным 21%. Проблема в том, что война при этом не закончилась, и расходы бюджета остались военными, а денежно-кредитная политика стала мирной. Результат закономерен — стагнация гражданского сектора, свертывание инвестиций, дефолты и убытки там, где еще вчера был рост.
Более последовательной выглядела бы обратная стратегия: удерживать низкую ставку весь период высоких бюджетных расходов, финансируя дефицит дешево и не душа кредит, а с инфляционными последствиями разбираться после окончания конфликта, причем инструментами, проверенными всеми воюющими экономиками XX века, от налоговой консолидации до реструктуризации долга.
Попытка иметь военный бюджет и политику процентной ставки с подавлением инфляции одновременно не имеет прецедентов успеха, так как либо ломается экономика, либо бюджет. Судя по растущему дефициту и миллиардным переплатам по ОФЗ, в России ломается и то, и другое.