О решении Банка России от 19 июня

О решении Банка России от 19 июня

Ставка снижена на 0.25 п.п до 14.25%, сигнал умеренно-жесткий, решение вновь разошлось с прогнозами аналитиков и с проекцией форвардных кривых на денежных и долговых рынках.

Было бы странно, если совпало. С 2023 года на траектории движения ставки было 17 заседаний и лишь на 6 заседаниях рыночный консенсус совпал с решением ЦБ, т.е. процент попадания всего 35%, что делает ЦБ самым непредсказуемым ЦБ среди всех крупных стран мира, но, на самом деле, это даже хорошо. О причинах расхождения я подробно описывал ранее.

То, что Банк России идет против рынка, против политических и бизнес лоббистов в пользу смягчения это огромное преимущество в текущих условиях, показывающее разумную независимость и устойчивость к медийному шуму и политическому давлению.

Не буду пересказывать пресс-конференцию и пресс-релиз, а остановлюсь на существенных сигналах, которые считаю важными в коммуникации.

Как и предупреждал, доминирующий вес в риторике ЦБ заняли бюджетный импульс и кредитное ускорение.

ЦБ пытается донести идею, что способность влияния на инфляцию у ЦБ ограничены через канал спроса в рамках регулирования стоимости денег, что оказывает влияние на частное кредитование (рыночный сегмент корпоративного и розничного кредитования).

Мягкая бюджетная политика в контексте условий (структурные ограничения со стороны предложения) должна принудительно компенсироваться через сдерживание кредитной активности, что косвенно влияет на инвестиционную и потребительскую активность, замедляя частный спрос.

Чем мягче бюджетная политика, тем жестче будет ДКП для выравнивания дисбалансов в создании спроса при ограниченном предложении.

Фискальная политика стала главным ограничителем снижения ставки. ЦБ не может стерилизовать бюджет напрямую, поэтому будет давить частный кредит.

Если кредит ожил уже при 14.5%, - значит ДКУ могут быть недостаточно сдерживающими, что предполагает продолжительный период жестких ДКУ в реальном выражении.

Бюджет стал центральным макроэкономическим фактором в функции реакции ЦБ. Это уже не обычное упоминание траектории бюджетной политики в перечне рисков, а наиболее жесткая с сентября 2025 фокусировка на доминирующем ограничителе для нормализации спроса и предложения.

Госспрос усиливается, а пространство для частного инвестиционного и потребительского спроса в условиях ограниченных ресурсов становится меньше. Экономика уперлась в ресурсные ограничения, а рост государственного спроса вытесняет частный спрос.

По инфляции ЦБ применил характерную риторическую конструкцию: сначала признать позитив, затем методично лишить каждый из агрегатов инфляции веса в иерархии принимаемых решений.

Почти каждое позитивное утверждение по инфляции получает ограничитель: во многом за счет разовых факторов, не так существенно, инфляционные ожидания остаются повышенными, всплеск цен на топливо, разворот плодоовощной продукции, статистический эффект по ЖКУ.

Как в своих обзорах, так и на пресс-конференции, ЦБ не считает текущие признаки дезинфляции достаточным основанием для уверенного ускорения смягчения ДКП. Баланс рисков смещен в сторону проинфляционных (рынок труда остается, как один из главных ограничителей).

Набиуллина отдельно предупредила, что отсутствие июльской индексации ЖКУ временно снизит годовую инфляцию, но это лишь перераспределение роста цен внутри года.

В экономическом блоке тональность осторожно-нейтральная, но не алармистская. ЦБ признает слабость начала года, но объясняет ее временными факторами: календарь, погода, строительный спад после холодной зимы. В 2кв26 активность улучшается с траекторией выхода на годовой рост ВВП около 0.5%.

Совокупное влияние бюджетного и кредитного каналов уже вывело рост денежной массы к верхней границе ожиданий и даже чуть выше; с учетом лагов это требует большей жесткости, чем было заложено в апрельском прогнозе.

ЦБ артикулировал в пользу допуска паузы в снижении ставки и медленных темпов нормализации ДКП.

Вероятно, это наиболее жесткое заседание с начала 2025 по проекции намерений. ЦБ не верит в устойчивость низкой инфляции, все может сорваться.