Об активности Минфина США на рынке госдолга
Начало материала здесь.
На длинном конце программа обладает еще одной интересной характеристикой.
По сегментам 10–20 и 20–30 лет было принято примерно: $98.99 млрд номинальной стоимости. Оценочная сумма фактической оплаты без учета накопленного купонного дохода составляет около: $71.47 млрд.
Получается, что в среднем Минфин платил примерно 72 цента за доллар номинальной стоимости.
Условно – раньше Минфин получил 100 долларов за выпуск чистого кэша от инвесторов, выкупил за 72 со скидкой.
Причина проста. Значительная часть этих старых выпусков была размещена в эпоху чрезвычайно низких ставок и имеет низкие купоны. После процентного шока 2022–2026 годов их рыночная цена значительно снизилась.
Выгодно ли это Минфину? Отчасти. Старый низкокупонный длинный долг выкупается существенно ниже номинала Минфин погашает больше номинальной стоимости, чем расходует денежных средств взамен может быть выпущен новый долг примерно на сумму произведенных расходов, но уже по существенно более высокой текущей стоимости фондирования.
На уровне номинальной величины долга это может выглядеть выгодно. На уровне реальных процентных расходов бесплатного результата не возникает.
Старый дешевый долг исчезает, а новый долг приходится обслуживать по более высоким ставкам.
Способны ли действия Минфина США повлиять на рынок трежерис? НЕТ!
Во-первых, операции ничтожно малы в объеме рынка госдолга и не влияют на структурные характеристики госдолга и на объем долга.
Во-вторых, действия Минфина теоретически могут оказывать понижающее давление на ставки, снижая рыночную премию, что снижает, а не повышает спрос на будущие размещения.
Другими словами, Минфин разгружает старый долг, но создает проблемы для размещения нового долга, т.к. рынок балансирует риски через ставки (чем выше риски – тем выше ставки).
Доходность длинных трежерис определяется совокупностью факторов:
ожидаемой траектории ставки ФРС + инфляционной премии + премии за срок + премии за масштаб предложения (размер дефицита и объемы размещений) + фискальной премии (объем, структура госдолга) + премии за ликвидность (чем выше ставки – тех хуже ликвидность).
Для успешного размещения госдолга нужна как раз высокая премия к денежному рынку (ставка ФРС + минимум 1.5 п.п премии за риски в долгосрочных бумагах).
Байбэк даже, если бы способствовал нормализации спрэдов на рынке, не привел бы к увеличению спроса на трежерис, скорее наоборот.
Есть ли логика в байбэке длинных выпусков? Еще раз по ключевым позициям:
С момента перезапуска регулярного обратного выкупа 29 мая 2024 по 20 августа 2026 Минфин принял к выкупу $450.4 млрд номинала, тогда как только с конца 2024 по июль 2026 объем рыночного госдолга вырос примерно на $3.17 трлн, до $31.43 трлн.
Программа расширяется именно там, где фиксируется максимальное напряжение предложения, проблемы с ликвидностью. На участках 10–20 и 20–30 лет объем бумаг, предложенных инвесторами Минфину для обратного выкупа, превышал доступные лимиты примерно в 11.8 раза, тогда как в 2024 году превышение составляло лишь около 3.3 раза. Другими словами, стоит очередь на сброс долгосрочных трежерис Минфину с большим убытком, т.к. покупались они по более низким доходностям (цены были выше).
Это не количественное смягчение. Минфин не создает деньги и банковские резервы. Старые выпуски приобретаются за денежные средства, которые необходимо получить из налоговых поступлений, остатков на счете Казначейства в ФРС либо за счет выпуска новых трежерис. На консолидированном государственном балансе происходит прежде всего замещение одних долговых обязательств другими, а не монетизация долга.
Минфин выкупает длинные трежерис, размещая короткие бумаги (в основном векселя), меняя дюрацию госдолга. Это аналог операции Twist от ФРС.
Операции не влияют на объем госдолга – меняется лишь его структура. Все, что направят на выкуп в будущем доразместят на открытом рынке.
На траектории экспоненциально растущего госдолга, многократно увеличился абсолютный объем старых выпусков, постепенно теряющих статус наиболее ликвидных эталонных бумаг. Каждый новый выпуск автоматически снижает относительную ликвидность предыдущих выпусков того же срока.
Все это усиливает процентный риск и осложняет управление большими позициями на балансах дилеров и инвесторов.
В условиях отсутствия QE, когда ФРС через выкуп госдолга убирало предложение с рынка, ликвидность трежерис снижается – нет спроса на фоне эскалации инфляционных рисков, эрозии доверия и расширяющиеся эмиссии.
Поэтому байбэк действует в логике: рост государственного долга увеличение объема старых выпусков ухудшение их относительной ликвидности рост нагрузки на посредников рынка обратный выкуп сокращение объема старых выпусков в обращении улучшение ликвидности оставшегося рынка в пользу перераспределения спроса на новые выпуски.
Это в теории, на практике видим ухудшающиеся условия на рынке госдолга США, но это отдельная история.
