Где долгосрочная точка равновесия по рублю?
Действительно, очень много гипотез генерировалось аналитическим сообществом в России относительно аномальной устойчивости рубля, но ни одна гипотеза не является «жизнеспособной».
•Ослабление доллара по индексу DXY? Нет.
•Изменение структуры расчетов в пользу рубля? Частично, но снова нет (подробно здесь).
•Снижение импорта (в том числе по валютной части)? Нет, если скорректировать на снижение валютной части экспорта.
•Инфраструктурные риски и снижение спроса на валюту? Вновь нет, спрос растет, как со стороны юрлиц (максимум с 2023) и особенно от физлиц (максимум с 2021).
•Положительные реальные процентные ставки?Нет. Инфляция, как и инфляционные ожидания снизились с пиков осени 2024, но сильно снизились рыночные ставки (на 6-8 п.п), а реальные ставки по ИО примерно на 2-3 п.п ниже, чем годом ранее. В этой логике рубль должен ослабнуть.
•Операции ЦБ по продаже валюты? Нет, т.к. компенсируют лишь 10-15% от недобора по дефициту продажи валюту со стороны экспортеров.
• Снижение потребности в связи с завершением основного этапа погашения внешнего долга, операции керри-трейд и прочие экзотические причины? И это тоже нет.
• Квазивалютные облигации? Да, эффект еще предстоит оценить.
По другую сторону имеем разогретую вдвое денежную массу с 2021 года, ухудшение счета текущих операций, сокращение почти вдвое за последние 3м продажи валюты со стороны экспортеров, как основной источник притока валюты и тенденцию на рост спроса на валютные инструменты со стороны экономических агентов в России (в рамках операций хэджирования валютных рисков).
Так где долгосрочная точка равновесия по рублю?
Лучше всего сбалансированный курс «вычленить» из реального эффективного курса рубля, скорректированного на актуальные факторы риска и макроэкономическую конфигурацию.
Окончательные расчеты за октябрь (средний курс рубля в ноябре примерно сопоставим с октябрем) совпали с моими предварительными расчетами, поэтому приведу финальный параметрический контур: для того, чтобы соответствовать среднему курсу 2023-2024 рубль должен ослабнуть на 19%, а в сравнении с 2017-2019 ослабление на 10% и 16% к средним показателям 2015-2021.
Это примерно 95 рублей по USD/RUB, но необходимо учитывать, что потенциал экспорта снижается за счет ужесточения санкций (дисконт Urals к бенчмаркам расширился до максимума с 2023 – больше 20 баксов), необходимо учитывать давление США и ЕС на основных торговых партнеров (Китай, Индия, Турция, Венгрия) и общую негативную конъюнктуру на рынке энергоносителей, т.е. экспорт будет снижаться.
Ноябрь-декабрь 2025 по экспорту могут стать худшими с начала 2023 с крайне неопределенными перспективами в 2026.
При этом импорт достаточно сильно раскочегарен (по валютным расчетам профицит менее $2 млрд в месяц с мая, что втрое ниже нормы) на фоне распухшей вдвое денежной массы.
Долгосрочно рубль в нынешней конфигурации имеет траекторию к ослаблению. Почему? Финансовый счет из вне заблокирован, тогда как утечки капитала из России допустимы – этот дисбаланс на тонком и низколиквидном рынке обязательно сыграет против рубля.
Нечем перекрывать спрос на валюту – нет внешнего фондирования так, как до 2022 и особенно до 2014. Основные поставщики валюты – экспортеры и ЦБ, но с экспортерами будет снижение продажи валюты из-за проблем с экспортом (в том числе в связи с трудностями в репатриации валютной выручки), а операции ЦБ жестко зарегламентированы.
Учитывая совокупность всех факторов в пользу рубля и против рубля, учитывая финансовые и макроэкономические балансы (в том числе дифференциалы процентных ставок и инфляции), приняв во внимание долгосрочный дисбаланс в сторону спроса на фоне истощающегося предложения валюты на внутреннем валютном рынке, учитывая конфигурация санкционных ограничений и траекторию макроэкономического развития, сбалансированный курс USD/RUB лежит в диапазоне 105-110 в конце 2025 vs 95-98 в 2024 с расширение до 115-117 в 2026.
Сейчас образовался рекордный за всю историю гэп/разрыв между рыночным курсом и макроэкономическим обоснованным (почти 40%).
