О возможном решении Банка России по ключевой ставке 20 марта
Все идет к снижению на 0.5 п.п до 15% с умеренно мягким сигналом, предполагающим дальнейший цикл снижения ставки, но с проявлением осторожности, поддерживая интегрально жесткие денежно-кредитные условия, как через реальную ставку (по фактической 3м SAAR инфляции, так и через инфляционные ожидания бизнеса и участников финансового рынка), так и через условия кредитования.
Если ЦБ будет снижать ставку на 0.5 п.п на каждом без исключения заседании до конца года, то среднегодовая ставка составит 14%, что укладывается в прогнозный диапазон ЦБ.
Денежный и долговой рынок формирует проекцию минимум на 0.5 п.п на мартовском заседании с возможным допуском 0.5 п.п на следующем заседании.
Банк России за последние два года сделал множественную «прививку» инвестиционному сообществу от «слишком буквальной» интерпретации сигналов от ЦБ.
Процент попаданий прогнозов инвестсообщества – самый низкий среди всех крупных ЦБ мира, - решения ЦБ примерно в 70% случаях были против рынка.
«Буквоедство» не поможет, ситуацию нужно смотреть интегрально, в комплексе. Это не «вредность» ЦБ, а следствие условий, в которых находится Банк России – мощнейшая структурная трансформация экономики за четверть века, разрыв прошлых корреляционных связей и радикальная трансформация экономических моделей, несовершенство качества данных, волатильность данных, общая неопределенность и политическое давление от лоббистов мягкой политики.
Вероятно, руководство ЦБ до последнего момента не уверено в оптимальности решения – настолько высока неопределенность.
Поэтому слишком заморачиваться с сигналами не стоит. Да, прошлое заседание было самым мягким за 2.5 года по сигналам, что формирует проекцию ритмического снижения ставки, но каждый раз вмешиваются новые факторы, которые могут менять расклад, как в пользу жесткости, так и в пользу мягкости сигналов.
В этот раз война в Иране радикально меняет расклад. Рост цен в 2-2.5 раза по российским сортам нефти, сжатие спрэдов, выброс на рынок санкционной нефти, плюс все металлы на максимумах с 2022 года, а драгметаллы на историческом максимуме. С точки зрения конъюнктуры – ожидается «шквал легких» экспортных денег с неясным временным окном, а это меняет конфигурацию по ДКП в пользу сдержанности, т.к. сверхдоходы могут перегревать инвестиционный спрос, замещая кредитный канал, плюс возможно расширить бюджетный импульс.
Рубль начал стремительно слабеть (это не удивительно) против сырьевой конъюнктуры – это тоже новый фактор перед заседанием (потенциально проинфляционный фактор).
Минфин собирается делать мощнейший секвестр бюджета с объявленным таргетом в 10%, но нет ясности по срокам и объему урезаемых расходных статей бюджета – без конкретики анализировать нет смысла, а это потенциально дезинфляционный фактор. Возможно, не придется, если сверхдоходы «польются рекой».
Бюджетный импульс нормализовался, несмотря на рекордный дефицит бюджета с начала 2026 из-за выпадающих доходов, но траектория расходов в отрицательной зоне.
По денежной массе – дезинфляционно. Текущие темпы даже немного ниже средней нормы, т.к. в 2017-2019 среднегодовой темп был 10.6%, а в 2015-2021 – 11.4%, текущая тенденция складывается в сторону 9-10% без учета февральской аномалии.
По кредитование – дезинфляционно. Корпоративное кредитование: за 3м +0.22%, 6м +0.90%, 12м +0.78% vs 0.81% в 2025, 1.77% в 2024, 1.90% в 2023, 1.36% в 2021 и 0.75% в 2017-2019 по номинальному изменению и 0.74% в 2015-2021 по среднемесячным темпам. С розничным кредитованием все очень плохо, за исключением льготного кредитования.
Инфляция пока нейтрально – высокие январские показатели компенсируются низкими показателями в ноябре-декабре 2025, а в феврале немного выше нормы, но не критично. Разгона инфляционного импульса пока не наблюдается, но до нормализации пока далеко из-за услуг.
Баланс рисков в сторону проинфляционных, но агрессивный разгон ИО в конце 2025 сходит на нет, оставаясь при этом сильно выше нормы.
Экономика по направлению к рецессии вне ВПК.
Так что пока минус 0.5 п.п.
