Режим дискретной нормализации
Текущая совокупность данных и условий позволяет сделать со ставкой в России все, что угодно.
Гипотетически можно сослаться на то, что устойчивые компоненты инфляции недалеко от цели, проинфляционные факторы носят временный характер, а риски реализации избыточного замедления экономики (по сути, рецессии) выросли, ссылаясь на опросы бизнеса и дезагрегированные данные по промышленности.
Это позволит радикально снизить ставку до 8% при реальной ставке около 2%.
Также гипотетически можно сослаться на совокупность проинфляционных факторов, стабильно стимулирующий бюджет, уходящий все дальше от прогнозной траектории и высокую неопределенность со стороны «разовых факторов» (топливный кризис, удары по логистике и т.д.), что откроет пространство для ужесточения ДКП в область 17-19%, подкрепляя аргументами из риторики образца 2024 – начала 2025.
А можно на каждом заседании тонко подстраиваться под совокупность рыночных, макроэкономических, геополитических и внутриполитических условий (кабинетоэкономика), получая актуальную риторику.
ЦБ сейчас находится в режиме «кризисного управления» в том контексте, что каждое заседание создает совокупность условий, факторов и данных, формирующих вектора, как для расширения, так и для сужения пространства маневра, а итоговое решение формируется балансировкой рисков и возможностей.
Другими словами, никакого среднесрочного и тем более долгосрочного планирования нет и быть не может, учитывая контекст условий, а проблемы решаются по мере поступления, отсюда такая неопределенность.
На июльском заседании ЦБ фактически закрыл сценарий быстрого снижения и перевел цикл ДКП в режим дискретной нормализации: пауза либо шаг в 0.25 п.п. от заседания к заседанию. Рост ставки не является базовым сценарием, но не исключен при реализации соответствующих рисков.
Полноценного фискального доминирования пока нет, поскольку Банк России не подчиняет ставку потребностям финансирования долга и прямо отказывается снижать ее ради удешевления обслуживания ОФЗ.
Напротив, регулятор пытается сопротивляться фискальному доминированию:
– Бюджет принимается как внешний импульс;
– Инфляционные последствия бюджета компенсируются ставкой;
– Стоимость государственного долга не признается ограничением для ДКП;
Но эта конструкция имеет цену: чем больше бюджетный импульс, тем сильнее ограничивается частный кредит.
Вся озабоченность экономическим ростом была «деклассирована» до структурных ограничений экономики, не зависящих от Банка России.
В интерпретации ЦБ рост экономики ограничивают:
– Дефицит трудовых ресурсов;
– Слабая производительность труда, где дифференциал производительности между предприятиями в рамках одной отрасли может отличаться в разы, с основном из-за управления;
– Неэффективное распределение инвестиций между бизнесом с разной маржинальностью и отдачей на капитал;
– Временное выбытие производственных мощностей;
– Структурные отраслевые ограничения.
Если физических ресурсов больше не стало, снижение ставки не создаст дополнительный выпуск, а создаст дополнительный спрос на прежний объем товаров, провоцируя дисбаланс спроса и предложения, усиливая инфляционный импульс.
ЦБ крайне остро отреагировал на тезисы по стагфляции, предлагая собственное определение стагфляции:
– Устойчивое снижение деловой активности;
– Высокая безработица;
– Высокая и ускоряющаяся инфляция;
– Ошибочно мягкая ДКП в условиях ресурсных ограничений.
Текущая ситуация, по версии ЦБ, отличается:
– Безработица остается исторически низкой;
– Рост ВВП находится около нуля, но не обязательно устойчиво отрицателен;
– Ускорение инфляции связано преимущественно с временным шоком предложения;
– Политика остается ограничительной.
Стагфляция возникнет не из-за текущей жесткой политики, а если Банк России попробует стимулировать спрос при недостатке производственных возможностей.
Концептуальное ядро пресс-конференции: ДКП останется ограничительной, бюджет спасать не намерены, скорость смягчения в рамках дискуссии по мере поступления данных, текущий инфляционный выброс не воспринимается как риск, требующих немедленных действий (временный эффект).
